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2022年金瑞期货铅年报:再生铅增产新周期 铅价偏弱运行

2021年12月23日 08:51:58 金瑞期货

文章来源/金瑞期货研究所

撰稿人/罗  平(F3001801,Z0010512)

核心观点

Core ideaJINRUI FUTURES

*2021市场回顾:供需均在恢复,市场维持矿紧锭松,由于疫情节奏差导致海内外需求复苏节奏不同,供需错配令铅在内外市场表现严重分化,中国在2021年通过大幅出口转移过剩压力。

*精矿结构性短缺有望缓解:2022年疫情对矿端市场干扰在下降,在铅精矿加工费低位、矿山利润丰厚情况下,现有产能进一步恢复,新增产能释放,我们预估全球铅精矿从2021年紧平衡转向2022年小幅过剩,矿端过剩量约2.8%,量级不及2019年过剩量6.5%。

*原生铅供应受约束:一方面铅冶炼面临高耗能行业节能降碳约束,另一方面面临副产品收益下降约束,预计炼厂铅精矿加工费回升将被副产品收益下降抵消,原生铅2022年产量或持平2021年达283万吨。

*再生铅贡献主要增量:由于废铅蓄电池回收率不断提升,能耗双控影响偏小,国内再生铅进入增产新周期,市场供应压力增加。再生产能无瓶颈、原料有保障,我们预计再生铅在低利润水平下仍将维持扩张,2022年中国再生铅产量增长2%至249万吨。

*消费高增速面临回落压力:通胀预期令海外消费支撑在2022上半年延续,但流动性收紧后消费不可避免面临高增速回落,新能源汽车渗透率提高令锂电对铅蓄电池替代加速,全球消费增速预计回至1%以下。

*过剩压力下2022年铅价偏弱震荡:全球2022年或过剩10万吨,国内过剩大于海外,仍需通过出口转移过剩压力。铅价总体维持大区间震荡,重心波动较之2021年小幅下移,沪铅主要波动区间14000/16500元,伦铅主要波动区间1900/2300美元。

*投资策略:趋势性行情难现,海外前期累库较慢,国内过剩压力大,内外低比价较长时间难回归,2022上半年跨市反套需谨慎,由于过剩加剧,铅可逢高沽空或作为空头进行对冲配置。

*风险提示:双碳背景下政策冲击,国内供应增长可能低预期,或能源危机令国外市场缺口放大。

目录

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2022年金瑞期货铅年报:再生铅增产新周期 铅价偏弱运行

正文

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一、2021回顾:矿紧锭松,外强内弱

2021年全球新冠疫苗接种率明显上升,尽管德尔塔变异病毒阶段性产生负面冲击,但全球经济体逐渐走出疫情阴影,为了刺激经济恢复,各大央行推行的宽松货币政策在年内大部分时间得以延续,美联储对高通胀的容忍度上升,这使得削减购债规模在四季度才落地。对铅市场而言,国内价格波动区间明显收窄,通胀抬升令价格重心整体小幅上移,沪铅主要波动区间在14000/16500元,与此同时,伦铅表现相对突出,价格一度突破近三年来高点达到2452美元,涨幅远大于国内,铅市场内弱外强格局明显。

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2021年铅市场供需均在恢复,总体上维持矿紧锭松。疫情反复影响矿端恢复节奏,铅精矿市场整体偏紧,影响原生铅产量释放。但再生铅产量供应大幅攀升,消费端相对平稳,国内市场大幅累库。海外经济复苏举措使得欧美地区消费强劲,现货升水抬升,境外铅市场维持短缺。从本质上看,由于疫情节奏差导致海内外需求复苏节奏不同,供需错配令铅在内外市场表现严重分化,使得中国在2021年通过大幅出口转移过剩压力,这区别于往年。

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二、2022年市场矛盾推演

对于2022年,宏观层面海外面临流动性收紧,美联储开启加息周期,基本面层面我们重点关注前期存在的产业矛盾能否缓解,2021年海外消费强劲承接了部分国内过剩,2022年中国面临着需求收缩、预期转弱的压力,而海外缺乏流动性刺激下的消费能否成为引擎值得考量。

2021年铅精矿短缺更多是结构性的,疫情对矿山冲击将逐步减弱,矿山产量逐渐恢复但尚未回到2019年水平。我们尝试通过梳理海外矿山财报来为未来供应变化做出指引,理论上,当前价格和高利润有望刺激更多产出,未来铅精矿供应边际改善的可能性较大。

对于海外市场,美联储加息节奏直接影响消费节奏,市场预期高通胀在上半年得以延续,这可能令海外消费支撑在上半年得以延续,预估2022年上半年海外表现或强于国内,但流动性收紧后消费不可避免将面临高增速回落,需要配合汽车产业景气度验证。

国内市场在国家双碳战略下供应面临冲击,铅耗能低于其他品种,这意味着铅品种未来受能耗双控政策影响是偏小的,供应端回升,锂电替代下消费增长可能难以与供应增长相匹配,预期国内将延续过剩。

三、精矿市场供应边际改善

3.1 海外矿山逐渐复产

2021年海外受疫情反复影响产量释放有所延迟,造成上半年供应偏紧,但总体上矿山在加速恢复中。我们梳理了海外11家上市公司财报,前三季度铅精矿产量为72.7万吨,较之2020年同期增长4.4%,较之2019年同期增长1.3%,数据反映多数企业已恢复至疫情前水平。分公司来看,仅Glencore和Lunding公司产量有下降,Glencore位于澳大利亚的Mount Isa矿山品位下降造成产量下降10%,但多数公司前三季度产量维持增长,如Teck公司产量增幅10%、Vedanta公司增幅6%、BHP公司增幅12%、Peñoles增速14%等。

3.2 高利润下矿山有扩产计划

在当前铅矿山利润水平较好情况下,我们预计2022年海外矿端有望进一步改善,这一方面来自现有产能的进一步恢复,另一方面来自矿山高利润下新增产能释放。

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随着疫苗接种率的提升及各国抗疫愈加成熟,疫情对矿端市场干扰也将下降。从利润角度,铅精矿加工费处于低位水平,在矿山利润丰厚情况下,矿业公司也有动能进一步提升产量。我们预估2022年海外矿山新增产能约10多万吨,主要来自于原有产能扩建,例如嘉能可财报披露Zhairem铅锌矿山即将投产、HZL将有多个矿山项目进行技改扩产。但是,对于市场给予厚望的Myanmar Metals的Bawdwin矿山投产具有不确定性。

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国内矿山 2021 年产量变动小,年产约 195 万吨,铅精矿进口量有近 10%的下降,但国 内通过银精矿加工手册进口的含铅原料增长明显,一定程度上弥补了矿端短缺。2022 年国 内矿山新增产能市场预期 10 多万吨,我们预估国内铅精矿产量提升至 200 万吨。

3.3 精矿结构性短缺有望缓解

2021 年矿端短缺更多是结构性的,也就是说,矿紧更多是疫情导致的海外矿山供应阶 段性失衡引发,这区别于几年前海外大型矿山闭坑不可抗力、价格低位减产等原因。从疫情 冲击到缓解需要时间过渡,2021 年伦铅均价接近 2200 美元,加工费低位,这些都对未来供 应恢复有利,我们预估 2022 年全球铅精矿产量小幅提升,产量将从 460 万吨增至 468 万吨。从矿端需求来看,我们认为存在下降的可能,全球降碳减排在未来较长时间都是主流, 冶炼端受干扰的可能性较大,矿端供应恢复但需求端可能下降,因此,后续加工费回升是大 概率事件,预估全球铅精矿从 2021 年紧平衡转向 2022 年小幅过剩,矿端过剩量约 2.8%, 总体过剩量不及 2019 年过剩量 6.5%,精矿加工费有较大回升空间。

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四、精炼铅供需平衡预估

从2021年市场平衡结果来看,国内过剩海外短缺,这造成了海内外价格严重分化,国内再生铅继回收体系完善后进入增产新周期,在消费增量有限情况下,市场整体供过于求;海外市场供应相对平稳,因经济复苏带来消费驱动更大。因此,对于2022年,我们重点关注国内再生供应是否有瓶颈、境外消费能否续力?

4.1 原生铅供应受约束

原生铅开工率高低较大程度上与综合利润水平挂钩,尽管今年铅精矿加工费节节走低,从2021年年初2100元/吨降至年末1150元/吨,降幅较大,但国内原生铅炼厂收益得益于副产品价格走高有改善,例如吨铅产酸比为1:1,硫酸价格2021年一度超过1000元/吨,而白银价格一度触及6000元/千克,副产品增收较大程度上弥补了因加工费下行导致的损失。

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对于 2022 年,原生铅新增产能变动不大,金贵银业在 2021 年 5 月复产后部分增量在 2022 年体现,秦岭铅业因环评不过项目搁置,预期无产量;对于现有产能,一方面面临高 耗能行业节能降碳约束,另一方面也将面临收益下降约束,2022 年美联储开启加息进度, 通常加息周期中白银价格通常难有较好表现。我们预计炼厂铅精矿加工费回升将被副产品收 益下降抵消,2022 年原生铅产量或持平于 2021 年同期达到 283 万吨。

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4.2 再生铅贡献主要增量

与此同时,再生铅值得重点关注。较之全球原生铅不到1%的产量变动,2021年前8个月全球再生铅增速超过12%,成为铅市场增产的主要力量。尤其是中国地区,每年新增再生铅产能超过百万吨,虽然新增产能与实际产量之间有较大差异,但总体再生铅进入增产周期。2020年再生铅产量221万吨,但到2021年再生铅产量已超过243万吨,同比增速超过10%。

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近两年再生铅产业政策加速完善,行业格局已从过去无序发展转变为当前有序扩张。从 国家层面加强废旧金属回收利用导向,再生铅行业规范条件发布,《铅蓄电池回收利用管理 暂行办法》规范废电池回收、管理、贮运,再生铅重点工业园区升级技术改造也基本完成, 铅蓄电池实行回收目标责任制等,再生铅回收率近两年提高非常快,2025 年底回收率达到 70%战略目标有望实现,这些都提升了再生铅在供应中的比重。

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再生铅产能是充足的,供应最大瓶颈在废铅酸电池。过去循环体系不完善导致废电瓶回收率低,再生铅供应不稳定,而现在再生废料内部循环更加顺畅,再生铅产量也稳步增长。我们根据电动自行车、汽车保有量预估2022年废铅蓄电池理论供应增速约8%,折合约267万吨废电瓶供应,再生铅原料是有保障的。由于产能无瓶颈,原料有保障,我们预计再生铅在低利润水平下仍将维持扩张,我们预计2022年中国再生铅产量增长2%至250万吨。

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4.3 海外消费高增速面临回落压力

海外铅消费直接挂钩汽车产业,2020年全球汽车产业受疫情冲击形成低基数,2021年受汽车行业需求与芯片产业周期出现“错配”,芯片短缺问题冲击汽车供应链,全球汽车产量虽低预期但仍维持增长。根据世界汽车组织(OICA)数据,今年前3季度全球汽车产量达到5726万辆,较之去年同期5214万辆增长近10%。今年海外消费向好还体现在现货溢价大幅上涨,宽松流动性导致居民消费支出增加,美国地区铅锭现货升水超过400美元/吨,结合海外汽车市场的不俗表现,我们预估海外铅消费增速有望从2020年下滑5%转为2021年增长6%。

对于2022年,一方面关注供应链未完全恢复期海外经济表现出的较强韧性;另一方面也需关注流动性收紧后消费将面临高速增长回落问题。对于汽车产业,市场普遍预期芯片危机有望改善,但全球汽车产量恢复到正常水平需等到2022年中。总体上,我们预期2022年海外消费增速不足1%。

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4.4 锂电对铅蓄电池替代加速

今年国内过剩问题相对突出,社会库存从年初的 5.3 万吨增长至 12 月中旬的 12 万吨。今年过剩较大程度上归因于供应增长(尤其是再生)超过需求的增长。从初级消费铅酸蓄电 池产量来看,2021 年 1-10 月增速 15%。从消费终端表现来看,今年除了移动通信基站设备 产量下滑,其他主要消费领域如电动自行车产量、汽车产量、铅酸蓄电池出口均有较好表现, 尤其是铅蓄电池出口,我们预估带动铅消费近 52 万吨,而去年同期仅 46 万吨。2021 年国 内表观消费增速约为 2%。

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对于2022年,国内同样面临需求增速从高基数回落,此外锂电对铅蓄电池替代在加速。中金公司最新研报认为,全球主流市场的新能源汽车渗透率有望突破10%临界点,进入S型增长曲线的陡峭阶段。新能源汽车的推广加速了锂电池对传统铅酸蓄电池的替代,这削减了汽车领域铅的消费。根据单车耗铅量16KG进行预估,我们预计2022新能源汽车锂电替代将减少铅消费约16万吨,锂电对铅蓄电池的替代是趋势性的。总体上,我们调低了2022年终端各领域的消费增速,海外消费尚具韧性,铅酸蓄电池出口仍将形成小幅正反馈,预期国内消费增速从2021年2%降至2022年的1%。

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4.5 海内外市场均有累库压力

今年国内过剩问题相对突出,在出口 4 万吨情况下,社会库存从年初 5.3 万吨增至年末 的 12 万吨,海外强劲消费承接了部分国内的过剩。2022 年铅市场海外整体面临流动性收紧, 这使得海内外铅市场有累库压力,且国内过剩幅度大于海外,国内过剩仍需通过出口转移。

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五、2022 年市场展望

从宏观层面,2021年商品市场整体上涨较大程度上来自疫情后流动性宽松的刺激,这是偏共性的地方,通胀推升逻辑令海外投资基金加大了伦铅多头持仓比例。2022年美联储开启加息周期,流动性对商品支撑减弱,实际利率的回升对商品价格整体不利,2021年年末,海外基金多头持仓比例在逐步下降,铅作为多头配置的价值在降低。 

从供需层面,铅蓄电池生产企业积极履行生产者责任延伸制,废铅蓄电池回收率不断提升,我们预计再生铅在低利润水平下仍将维持扩张,市场进入增产新周期,市场供应压力增加。2022年海外市场在美联储加息之前尚能保持一定韧性,但下半年大概率面临需求增速放缓。从节奏上看,国内2021年需求季节性不明显,夏季不旺、冬季不淡,铅蓄电池企业库存回升,预计2022年上半年国内累库压力较大,而海外市场相对偏紧,价格支撑相对偏强。总体上,全球铅库存2022年将维持增长态势,且国内过剩大于海外,全年过剩达到10万吨。价格方面,将维持大的区间震荡,重心波动较之2021年小幅下移,预计沪铅主要波动区间14000/16500元,伦铅主要波动区间1900/2300美元。

投资策略:趋势性行情难现,海外前期累库较慢,国内过剩压力大,内外低比价较长时间难回归,2022上半年跨市反套需谨慎,由于过剩加剧,铅可逢高沽空或作为空头进行对冲配置。

风险提示:双碳背景下政策冲击,国内供应增长可能低预期,或能源危机令国外市场缺口放大。

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