核心观点
Core ideaJINRUI FUTURES
*上半年铅市：TC极低和比价极低，主要源自海内外疫情影响导致的供需错配差，以及海外资金和市场情绪的推升。
*精矿市场：尽管海外疫情反复，但不会改变供应恢复大趋势，下半年全球铅精矿市场供应环比增长14%，矿端需求增长4%，预计市场由短缺开始转向过剩，三季度加工费有望企稳回升，全年过剩1.5%。
*精铅供应：精矿加工费回升将有利冶炼利润重回扩张，原料瓶颈影响再生铅供应，海外汽车销量好转有利为再生铅提供原料保障，预估下半年海内外精铅供应同比增速1.1%、4.6%，全年供应增速4.9%。
*精铅消费：国内三季度旺季预期尚存，消费中性前提下增速0.5%，海外汽车行业下半年有望大幅补库，将带动铅消费同比增长7.5%，全球消费增速5.4%。
*精铅供需平衡：上半年全球累库4万吨，下半年中国供需缺口2万吨，有望带动国内小幅去库，而境外市场预计过剩3万吨。下半年累库进度在放缓，但总体供过于求难以扭转。
*价格及策略：三季度国内去库节奏有望带动低比价向上修复，碳中和碳达峰提高精炼铅成本，铅价重心小幅上移，铅价反弹后对消费抑制作用尤为明显，四季度市场整体过剩，下半年铅价或先扬后抑，高位波动加剧，沪铅波动区间14800/16800元，伦铅波动区间2000/2400美元。全球全年累库5万吨，过剩量偏小，铅可做对冲策略空配品种，或逢高尝试抛空。
*风险提示：
国内碳中和碳达峰令供应缩减超预期，海外隐形库存释放，资金及情绪推升软逼仓导致内外低比价难以回归
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正文
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一、上半年铅市场回顾：TC极低和比价极低
2021年上半年市场整体维持流动性宽松，全球经济复苏进度加快及通胀预期抬升导致部分品种创下历史记录高点。沪铅上半年大致在14600-16000元区间波动，波动远小于其他金属，但从铅市场自身表现来看，呈现两个较为明显的特征：
一是铅精矿偏紧，国内加工费TC跌至四年来低点。对于铅精矿原料市场，今年无论是贸易商还是冶炼厂，市场普遍反映铅精矿紧张，企业备库较难。一季度炼厂普遍去冬储库存，铅精矿加工费变化不明显，但进入二季度炼厂对矿的争夺白热化，铅精矿短缺矛盾尤为突出，中国精矿加工费快速下调至历史低位，部分地区国产矿TC低至1000元/吨，而年初市场报价尚在2200元/吨附近，进口矿加工费同样低至40-50美元/吨，且暂无企稳迹象。
二是铅市场走势严重分化，内弱外强格局明显。上半年国内沪铅区间波动，而伦铅价格从3月开始持续反弹，并在二季度末刷新四年来高点2344美元，市场内弱外强格局明显。铅市场现货内外比价跌至6.78的低位，3%进口关税下铅锭进口亏损3200元/吨，即便0%进口关税下，铅锭现货进口仍亏损2700元，进口亏损严重，这使得铅锭出口窗口一度被打开，而前次出口窗口打开是2019年10月份，内外比价恶化使得前期入场较早的跨市反套非常受伤。
对于铅市场出现的上述明显变化，一方面有海内外疫情影响导致的供需错配差，另一方面海外资金和市场情绪也起了推动作用。站在当前节点，我们更应该考虑从这两大市场矛盾出发，重点推演下半年市场演变路径，从而为未来定价做出指引。
二、下半年市场矛盾推演
2021年海外精矿增量主要来自因疫情推迟的项目，预估产能约15万吨。在高铅价低加工费的大背景下，随着海外疫苗接种率的进一步提高，我们预计下半年海外主要矿山生产稳定，尽管少部分国家疫情反复，但不改供应总体回升趋势。下半年全球铅精矿市场供应环比增长14%，矿端需求增长4%，预计市场由短缺开始转向过剩，三季度加工费有望企稳回升，2021年铅精矿市场先紧后松，全年过剩量级约1.5%。
二季度后期因为铅精矿加工费快速下调，冶炼厂含副产品的综合利润率已明显下降，抑制短期炼厂生产积极性。下半年随着精矿偏紧逐步缓解，加工费回升将有利冶炼产能利用率提升。上半年全球累库4万吨，下半年中国供需缺口2万吨，有望带动国内小幅去库，而境外市场预计过剩3万吨，累库进度在放缓，铅价高位波加剧。因国内外去库节奏差异，三季度内弱外强导致的低比价格局有望向上修复。从全年角度来看，铅市场仍总体表现为供过于求，累库幅度大致为5万吨，过剩量总体比较小，铅可做为对冲策略空配品种，或逢高尝试抛空。
三、精矿市场偏紧会改变吗？
*3.1疫情可控海外矿山恢复稳定增长
2020年受新冠疫情影响海外矿山减产主要体现在二季度，这使得2020年矿山增量仅2.8万吨，根据主要矿业公司生产计划，2020年部分中断或减产的项目将延迟进行，这其中包括墨西哥的Peñasquito、澳大利亚的Lady Loretta等项目。
从海外铅精矿主产国产量来看，疫情从去年下半年开始恢复，2021年疫情对生产影响基本消除，尽管还有美国、印度等地区疫情反复，但这不改变供应恢复的大趋势。根据国际铅锌研究小组(ILZSG)今年1-4月产量数据，除中国以外的六大主产国铅精矿产量增速超过15%。市场增量主要来自之前疫情推迟的项目，安泰科预估2021年海外新增产能约15万吨。在高铅价低加工费的大背景下，随着疫苗接种率的进一步提高，我们预计下半年海外矿产同比增速3.9%，全年供应同比增速3.7%。
*3.2以银矿形式进口的铅精矿明显增加
中国近几年矿的增量主要在内蒙地区，由于中央环保督查、建党百周年管控等因素，上半年国内矿的同比增速约2.9%，预期下半年增速1.8%。今年国内冶炼厂对矿的需求明显增加，这主要源自上半年湖南地区旧产能重启、河南地区现有产能小幅提产。在国内增量有限而需求增加的情况下，中国1-5月铅精矿进口增速反而下降1%。今年多数时间铅内外比价不利矿进口，这使得部分铅精矿通过银精矿形式进口到国内。我们按银精矿含铅量40%进行预估，发现今年已以银精矿形式进入国内的铅矿同比增长25%，折合金属吨超过3万吨。1-5月包括银精矿含铅在内的铅精矿进口增速超过9%。
自去年下半年开始，白银内外倒挂严重，这意味着银精矿进口到国内是大幅亏损的，但为何银精矿增长如此明显？这主要在于以混合银矿及加工贸易进口方式增加。区别于一般贸易项下进口, 获得银精矿进口加工贸易手册可免缴13%的增值税，进口银精矿中银铅共生，而加工贸易生产中产生的成品铅锭不允许出口且转内销无需缴纳3%进口关税，今年白银倒挂是有利于企业进口银精矿出口银锭内销铅锭，因此，我们预估，经调整后铅精矿今年实际会有明显增长。
*3.3 精矿市场紧张下半年有望缓解
2021年上半年，由于加工副产品白银、硫酸等价格大幅上涨，尽管加工费下调，但冶炼利润大幅上涨，这导致对矿的需求大幅增加。对于下半年，冶炼厂集中检修较少，且上半年湖南地区重启产能有望下半年释放增量，根据炼厂生产计划预估，预计下半年中国对精矿需求有较为明显增长。
目前，国内冶炼厂整体原料库存水平已处于低位水平，库存周期约半个月，三季度末期中国炼厂开始冬储补库。下半年全球铅精矿市场供应环比增长14%，矿端需求增长4%，预计市场由短缺开始转向过剩，三季度加工费有望企稳回升，2021年铅精矿市场先紧后松，全年过剩量级约1.5%。
四、精炼铅供需平衡预估
上文我们提及的第二条主线，国内外市场强弱关系是否会转换，这归根到底需要通过对下半年海内外两个市场供需平衡进行预估来判断。
*4.1 精炼铅利润走高刺激产出
2021年上半年国内供过于求，供应增量较大程度上来自原生铅，一方面是利润驱动，另一方面在于新旧产能的扩张。白银价格高涨，成为炼厂炼铅收益主要来源，包括其他副产品硫酸、冰铜等价格上涨，都成为企业增收益的一部分。今年3月份开始，湖南地区相继有福嘉、金贵投产，且河南地区今年有计划小幅提产，上半年国内精铅产量预估249万吨，较之去年同期231万吨，同比增长7.7%。
对于下半年供应形势，我们依据当前冶炼利润水平对后期供应形势做出评判，在二季度后期因为铅精矿加工费快速下调，冶炼厂含副产品的综合利润率已明显下降，从年内最高约10%收益率降至当前3%，冶炼利润的收缩或抑制短期炼厂生产积极性。原生铅企业开工率与冶炼综合收益率走势有较强一致性。对比国内原生铅开工率走势，四月份开始阶段性检修明显，开工率小幅回落。随着精矿偏紧在下半年逐步缓解，加工费回升将有利冶炼利润再度扩张，因此下半年国内供应也将缓慢回升。
*4.2原料瓶颈将影响再生铅下半年供应
再生铅原料主要来自废铅酸蓄电池，今年废铅酸蓄电池价格居高不下，原料占铅价的比重越来越高。区别于原生铅企业能从铅精矿中提炼副产品收益，再生铅主要依靠加工环节的收益，今年再生铅在较长时间内维持低利润水平，因此供应弹性取决于当期利润水平。尽管有新产能释放，预期原料瓶颈仍将成为影响再生下半年供应的主要因素。总体上，我们预计国内精铅下半年产量为269万吨，供应增速1.8%。
*4.3海外供应与消费表现较强韧性
今年铅的消费市场分化明显，海外强于国内。这也体现在伦铅现货升水走高，且库存持续下降。海外铅消费主要集中在汽车产业铅蓄电池，今年欧美国家推出强有力的发展经济复苏举措已令制造业强劲复苏，制造业PMI指数均已上行至60以上，带动汽车产业的景气回升，由于海外疫情节奏差异，叠加汽车行业芯片短缺问题，上半年海外汽车销量明显好于产量，这也意味着如经济持续好转，汽车行业下半年有望大幅补库，这也将带动铅需求的增加。我们预估上半年境外铅需求增速9.6%，下半年消费增速5.6%。
海外精铅供应中再生铅占比近八成，而再生铅供应又取决于原料废铅酸电池的供应，今年上半年汽车销量的好转有利于为下半年海外再生铅提供原料保障，我们预估海外精铅供应增速3.2%。
*4.4国内三季度旺季需求有支撑
国内市场今年上半年供过于求的矛盾相对突出，社会库存从年初6万吨增至年中13万吨。但终端需求来看，今年前5个月数据表现出来相对乐观一些，电动自行车、汽车产量增速分别达到41%、36%，因目前国存量市场替换需求占80%，增量配套市场占比20%，因此，在替换市场需求稳定情况下，电动自行车、汽车增量市场的发展对铅需求分别拉动2.8%、1.9%，另外铅蓄电池出口增速29%，对铅市场消费拉动2.5%，今年表现不佳的是移动通讯基站领域，拖累铅消费3%，综合来看，上半年铅市场拟合消费增速约为4.3%，低于供应增速7.7%，市场表现为过剩。
通过数据对比，我们发现今年一季度表观消费增速远大于终端拟合消费增速，两者存在较大差异，这主要是由于去年疫情导致的低基数效应引发，如果剔除疫情影响，表观与终端消费增速拟合程度较高。此外，我们发现2019年表观与终端的拟合出现劈叉的特殊情况，这是由于当时电动自行车新国标推出、动力电池梯次利用进入新政策执行初期，电池轻量化及锂电替代导致表观消费增速大幅弱于终端拟合增速。
三季度国内旺季预期尚存，全球流动性存在边际收紧可能性，消费持续维持高增速较难，我们认为乐观、中性、悲观三种假设下，下半年消费增速分别为1.9%、0.5%、-0.9%，预期消费中性前提下，中国全年消费增速为2.2%。
*4.5国内三季度旺季需求有支撑
对于下半年，在预估中国供应同比增速1.1%、消费同比增速0.5%的情况下，国内供需缺口为2万吨，国内有望小幅去库。在预估海外供应同比增速3.4%、消费同比增速5.6%的情况下，境外市场累库或3万吨。由于上半年全球累库4万吨，下半年累库1万吨，预期后续累库进度放缓，铅价高位波加剧。综合来看，铅市仍总体表现为供过于求，品种不改过剩属性。
五、累库进程放缓 铅价高位波动加剧
宏观流动性预期与现实之差定调大宗商品走势，下半年市场情绪仍会围绕美联储是否缩减大幅波动，根据过往历史发展线索，对有色金属冲击最大的是收紧恐慌的预期强化，而非真正开始实质性的流动性收紧，因此，宏观金融属性较强的有色金属由强转弱节点实际比流动性拐点更为提前，铅市场宏观属性相对偏弱，产业矛盾定价使得铅价表现也将弱于其他金属。
从供需层面，疫情对海外矿山干扰基本消除，下半年精矿市场由短缺开始转向过剩，三季度加工费有望企稳回升。加工费回升将有利冶炼利润再度扩张，三季度市场季节消费旺季支撑，国内将阶段性去库3万吨，碳中和碳达峰提高精炼铅成本，铅价重心小幅上移。由于铅价反弹后对消费抑制作用尤为明显，四季度市场整体过剩格局难以改观，预期下半年铅价先扬后抑，高位波动加剧，沪铅主要波动区间14800/16800元，伦铅主要波动区间2000/2400美元。
投资策略：基于精炼铅供过于求格局难以扭转，铅仍可做为对冲策略空配品种，逢高可尝试抛空，三季度国内去库海外开始小幅累库，低比价有望开始向上修复，轻仓尝试买国内抛LME跨市反套，预期现货比价波动区间（6.7,7.5）。
风险提示：国内碳中和碳达峰令供应缩减超预期，海外隐形库存释放，资金及情绪推升软逼仓导致内外低比价难以回归。
文章来源/金瑞期货研究所
撰稿人/罗平（F3001801，Z0010512）
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